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La recuperación de la economía tras la pandemia será desigual y con matices por países y sectores

Esta noticia es propiedad de: El Mundo Financiero

Mirabaud Asset Management, unidad del Grupo Mirabaud especializada en gestión de activos, ha reunido en el informe “The brave new world.” las opiniones de sus principales expertos en inversión para analizar la situación actual de los mercados de renta fija y renta variable y cuál será la repercusión a corto, medio y largo plazo de la pandemia. Una de las principales conclusiones extraídas del análisis es la fuerte recuperación prevista de la actividad económica a finales de 2021. El Fondo Monetario Internacional (1) espera un crecimiento del 5,5% para la economía mundial en 2021 tras su contracción del 3,5% en 2020. En un contexto en que los principales bancos centrales, entre ellos el BCE y la Fed, han reconfirmado recientemente la continuación de sus políticas monetarias ultra acomodaticias, los especialistas de Mirabaud Asset Management ven una alta probabilidad en que la recuperación sea con matices y desigual por sectores y países.

En este sentido, Gero Jung, Economista jefe de la entidad, apunta que “A escala mundial, los dos principales motores de crecimiento se centrarán en Estados Unidos y China. Sin embargo, dada la incertidumbre de la velocidad de vacunación, sobre todo en Europa continental, es probable que se produzcan baches en el camino. La recuperación en Europa seguirá una trayectoria en forma de K donde diferentes partes de la economía se recuperan en diferentes momentos. En particular, esperamos que el sector manufacturero vaya bien, ayudado por la fuerte demanda mundial. Este sector está mejor protegido de la pandemia porque, a diferencia del sector servicios, no ha tenido que interrumpir sus operaciones durante los cierres recientes”.

Una tesis, la de la recuperación desigual que también apoya Hywel Franklin, director de Renta Variable Europea de Mirabaud Asset Management, para quien “los sectores de la economía que estaban bajo presión antes de la pandemia seguirán estándolo y no se recuperarán del todo. Muchas de las tendencias que ya estaban surgiendo antes de la crisis sanitaria, como la sostenibilidad y la digitalización, se han acelerado. La recuperación se dará con matices. Habrá ganadores y perdedores.”

Por su parte, Daniel Moreno, responsable de Deuda de Mercados Emergentes de la entidad señala, desde una perspectiva geográfica, que “China es el único país del mundo que probablemente salga de la pandemia con un poco más de salud que cuando empezó. La respuesta política de China para hacer frente a la crisis sanitaria ha sido decidida, con una fuerte expansión fiscal y monetaria, inyectando liquidez en el sistema. En general, las finanzas del gobierno chino son tan sólidas como lo eran antes de la Covid-19”.

Nuevo ciclo económico, tipos de interés e inflación

El informe señala que estamos en los albores de un nuevo ciclo económico. Las tasas de ahorro son más altas y hay una demanda reprimida entre los consumidores tras un prolongado cierre, lo que hace prever un aumento del gasto en la segunda mitad del año a medida que las economías se reabran gracias a la vacunación a gran escala. Sin embargo, todo esto se enmarca en un contexto de niveles de deuda pública y déficit sin precedentes después de que los gobiernos intentaran proteger el empleo y apuntalar las economías durante la pandemia.

Para Gero Jung “los tipos de interés seguirán subiendo en el entorno actual. La cuestión es si esta subida será gradual o brusca. La sostenibilidad de la deuda es un concepto de futuro, con un horizonte muy largo. Las proyecciones de la deuda pública son sensibles a las suposiciones sobre el crecimiento, los resultados presupuestarios y los tipos de interés. Como regla general, mientras la tasa de crecimiento de la economía sea más rápida que el tipo de interés pagado por la deuda pública (en nominal), los problemas de sostenibilidad de la deuda no son una preocupación primordial. Dadas las actuales perspectivas, es probable que muchos países industrializados registren una fuerte actividad económica este año, mientras los tipos de interés de los préstamos para los gobiernos seguirán siendo bajos”.

La sostenibilidad de la deuda es más importante así para los países que son vulnerables a las salidas de capital, lo que a su vez podría llevar a un aumento de los costes de préstamo para sus gobiernos.

Con respecto a la inflación, Hywel Franklin expone que “los bancos centrales llevan años tratando de lograr una inflación del 2%, pero han tenido poco éxito sostenido. Dado que la inflación está actualmente en niveles bajos, incluso un pequeño aumento puede parecer significativo. Aún no está claro que la inflación vaya a despegar a corto plazo, sobre todo cuando coexisten diferentes fuerzas desinflacionarias, como la abundante mano de obra barata en los mercados emergentes y la creciente automatización de los procesos industriales”.

Desde el punto de vista de David Kneale, responsable de renta variable de UK en Mirabaud Asset Management “el motor más estructural del aumento sostenido de la inflación proviene del crecimiento de los salarios. El mejor indicador de la inflación salarial no es el desempleo, sino el subempleo (la proporción de la población en edad de trabajar que busca activamente más horas de trabajo). Teniendo esto en cuenta, el resultado inflacionista más probable parece ser el de un breve período de mayor inflación mientras nos alejamos de los acontecimientos de 2020 y experimentemos los efectos de un mayor precio del petróleo, las interrupciones de la cadena de suministro y el regreso de los servicios de hostelería. Esto probablemente lleve a un período de equilibrio feliz con la ausencia de inflación de los precios al consumo”.

Desde la perspectiva de Nicolas Cremieux, codirector de Global Convertibles en Mirabaud Asset Management, “ el factor principal ahora es la rotación hacia los sectores de valor y cíclicos. La reflación ha llegado muy lejos. Sin embargo, prevemos una continuación del rendimiento superior de los sectores más cíclicos, incluidos los materiales industriales y de consumo discrecional, ya que esperamos que el éxito de la vacunación conducirá a una reapertura más rápida de las economías, especialmente si los consumidores vuelven a sus costumbres prepandémicas, lo que obligará a las empresas a reponer los inventarios”.

Andrew Lake, responsable de Renta Fija Global de la entidad, afirma que “seguiremos viendo cifras de inflación más elevadas en los próximos meses. Esto se debe a una serie de razones: cadenas de suministro bajo presión, como hemos visto con la actual escasez de microchips; el impulso de la demanda y el crecimiento económico que esperamos a medida que las economías se reabran y aumente la actividad de los consumidores; y las comparaciones interanuales”. Para el experto, “la inflación no es necesariamente algo malo. Se puede considerar que inflación con una recuperación económica y un impulso a los medios de subsistencia es algo bueno. Pero si la inflación es transitoria o permanente no se hará evidente hasta dentro de unos meses, si no más”.

Normalización de las políticas monetarias

Gero Jung cree que “la Reserva Federal será el primer gran banco central que comience a normalizar su política monetaria porque la economía estadounidense está en una posición más fuerte que la de la mayoría de los países, en parte porque ha sido estimulada por grandes programas de ayuda pública. Es probable que la Fed sea la primera en empezar a reducir sus compras de activos, que actualmente ascienden a 120.000 millones de dólares al mes. El siguiente paso en el proceso será que la Fed que empiece a subir los tipos de interés, que siguen rondando el cero. La comunicación clara a los mercados financieros será crucial en este punto”.

Daniel Moreno espera que los programas de estímulo serán continuos, porque la alternativa podría dar lugar a nuevas perturbaciones en los mercados. Mientras tanto, Andrew Lake cree que no habrá subida en los tipos de interés este año (a diferencia de los rendimientos de los bonos del Estado) ni tampoco habrá una retirada del apoyo fiscal o monetario subyacente.

Nicolas Cremieux es un poco escéptico por lo que respecta a Estados Unidos: “el estímulo fiscal de 1,9 billones de dólares en Estados Unidos (sin incluir 1 billón de dólares más para infraestructuras) nos sitúa en un territorio desconocido. Es un estímulo fiscal muy grande para una economía estadounidense que ya se está recuperando junto a una Fed que está comprometida a mantener una política monetaria acomodaticia. Tal vez todo salga bien, pero no hay garantías. Es posible que haya que prepararse para que los tipos de interés a final de año superen incluso las actuales proyecciones revisadas si las vacunas siguen teniendo éxito y si los programas de estímulo fiscal continúan”.

¿Hacia un maremoto de quiebras?

Según la previsiones de Moody’s, el número de impagos disminuirá en 2021, alcanzándose una tasa de impago de grado especulativo del 4,7% a finales de año -desde un máximo en marzo de 2020 del 7,3%-.

Para dibujar este contexto ha tenido mucho que ver el hecho de que los gobiernos centrales de todo el mundo han intervenido para ayudar a mitigar los retos empresariales de la pandemia. La retirada prematura de medidas de apoyo de los gobiernos podría significar un aumento de las quiebras y una nueva oleada de préstamos morosos.

En este sentido, los expertos de Mirabaud Asset Management contemplan diferentes escenarios. Según Hywel Franklin, “un aumento brusco de los tipos de interés provocaría la caída de muchas empresas en profundos problemas financieros. Pocas empresas están preparadas para resistir periodos prolongados sin apenas ingresos, como muchas han sufrido durante la pandemia. Los gobiernos y los bancos centrales son conscientes de los riesgos y es más probable que se posicionen a favor de proporcionar demasiado apoyo que demasiado poco. La escala de intervención ha sido mayor y más rápida que durante la crisis de 2008 y transfiere una menor urgencia de las empresas por generar flujo de caja a corto plazo.”

Gero Jung añade que “algunos de los datos sobre quiebras en la crisis actual son bastante notables. En muchos países europeos, entre ellos Alemania y Francia, el número de quiebras disminuyó en 2020 o no siguió las tendencias observadas en años anteriores. Aunque las razones legislativas podrían explicar esto, los programas de ayuda financiera ciertamente ayudaron. Pero como es probable que el apoyo financiero de los gobiernos se agote a medio plazo, algunas empresas, especialmente las que tienen modelos de negocio que ya no son viables, se verán sometidas a una mayor presión”.

Daniel Moreno también destaca que ”los gobiernos no están dejando que los mercados decidan qué empresas deben sobrevivir y cuáles deben desaparecer. La cantidad de intervención de la Fed en los mercados de crédito el año pasado fue astronómica. No sólo bajó los tipos a cero, sino que también se comprometió mediante la compra de deuda de grado de inversión y de alto rendimiento”.

En efecto, la Fed forzó los costes de los préstamos a un nivel artificialmente bajo. Las empresas que eran débiles antes de la de la pandemia pudieron prolongar su vida útil y financiarse con tipos bajos, pero sus problemas estructurales a largo plazo pueden seguir existiendo.

Nicolas Cremieux añade que aquí “es donde un enfoque activo es clave a la hora de evaluar la capacidad de recuperación de las empresas. El hecho de que las empresas se estén apresurando a buscar dinero en efectivo para equilibrar los balances, está creando focos de oportunidad. La emisión de convertibles ha superado su pico anterior y, en 2020, alcanzó un récord histórico con una emisión de 138.000 millones de dólares (269 operaciones), la mayor desde 2007, y un aumento del 94% frente a los 71.000 millones de dólares de 2019”

En consecuencia, el mercado mundial de convertibles habría ascendido a unos 488.000 millones de dólares a finales del año pasado, a través de 1.000 emisiones. Otra característica en 2020 es que los convertibles pasaron a ser una fuente de financiación de rescate de las aerolíneas, los viajes y el ocio, y el comercio minorista, ya que les ha resultado más difícil obtener financiación de otras fuentes, como la banca.

Por último, Andrew Lake comenta que “los impagos no serán motivo de preocupación, ya que los bajos costes y la necesidad de rendimiento de los inversores han permitido a las empresas más débiles refinanciarse y aumentar su efectivo en sus balances. El mercado High Yield ha proporcionado históricamente un buen indicador del aumento de los impagos y no hemos visto incrementarse la prima de riesgo de los bonos de grado de no inversión, a pesar de estar en mínimos cíclicos.”

La importancia de la gestión activa

El Covid-19 ha introducido un grado de riesgo que no existía antes de la pandemia y está por ver cómo se traducirá esto en la actividad económica en el futuro. Si el virus sigue circulando entre la población humana indefinidamente, como el virus de la gripe, existe la posibilidad de que la vida de las personas y la forma de hacer las cosas no sea la misma que antes de la pandemia. Es posible que veamos un gran aumento de actividad económica al principio, pero puede empezar a ralentizarse una vez que veamos cómo es la normalización real.

La entrada en un futuro incierto refuerza la importancia de la gestión activa de la inversión activa. A medida que entramos en un nuevo ciclo económico, junto a un entorno macro y de mercado fluidos, es fundamental de conferir flexibilidad a la inversión, tanto en renta fija como en renta variable, donde la selección activa y de convicción de cada valor es fundamental.

Fuente: El Mundo Financiero

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